［ 与同济堂存在类似情况的，还有哈尔滨泰富电气、大连傅氏等。此外，万得汽车也计划将其子公司拆分出来，单独在深圳证券交易所上市，以取得更高的估值 ］

美国上市公司并非一定是一个光鲜的词汇，很多时候，它也代表着无奈。这一点，贵州同济堂药业董事长王晓春感同身受。今年2月18日，王晓春和他的合作伙伴复星医药（600196.SH）联手发起的对同济堂药业的私有化收购动议，将面对股东的表决。

同济堂药业主营一种治疗骨质疏松症的中药仙灵骨葆胶囊，2007年为了在美国上市，该公司还设法通过了美国药品监管部门的认证。然而中草药概念始终难以得到美国投资者认可，上市3年以来，股价大部分时间在10美元的发行价以下，目前只有不到5美元。

到了2008年，上市仅仅一年后，王晓春即提出对公司的私有化收购。但是这一计划并没有成功。在美国市场，私有化遇到的最大阻力来自于中小股东，后者往往在价格上与收购方存在巨大分歧。一些私有化动议还会立即引来诉讼。

此时复星医药成为王晓春的救星。这家在境内外均有上市平台的民营医药集团看中了同济堂老字号的中药业务潜力。如果是在A股或者香港市场上市，同济堂的市值翻倍或许不成问题。

与同济堂存在类似情况的，还有哈尔滨泰富电气、大连傅氏等。此外，万得汽车也计划将其子公司拆分出来，单独在深圳证券交易所上市，以取得更高的估值。

美国罗仕证券研究主管马峻昨天对《第一财经日报》表示，中国A股以及香港市场与在美国上市的中国概念股之间的估值差距是导致一些中国概念股希望私有化的根本原因。但是这种“套利”的空间应该不会长期持续。

“只要有几家公司成功地私有化并且回归到A股，那么一些中国概念股的估值也会涨上来，可能就不是现在的五六倍，而是十五六倍了。”马峻说。

罗仕证券专注于中小企业的融资业务，去年该公司成功帮助诺亚财富在纽交所上市。目前这家券商还取得了香港市场的承销牌照，与许多美国的中介机构一样，罗仕证券也希望能够帮助那些拟私有化和重新选择上市地点的公司。

在美国市场，将上市公众公司私有化的交易相当常见。通常是像KKR和凯雷这样的大型PE基金，它们在市场上发现那些被低估或者业绩表现不佳的公司，继而将其全部收购，经过一番重组和业务调整，再重新上市。如果一切顺利，最后的结果往往是PE基金在退出时获得几倍甚至十几倍的收益。

由于反向收购这种便利上市方式的存在，在美国有五六百家中国上市公司，其中一半以上在OTC（柜台交易市场）无人问津。罗仕证券董事长拜伦·罗仕表示，虽然不排除有一些优质的公司通过反向收购上市，但的确在OTC市场存在着大量质地不佳的中国公司，甚至有些公司存在欺诈行为。这些公司没有丝毫并购价值，更无私有化的意义。

不过拜伦·罗仕表示，的确有一部分中国公司不应该估值这么低。这些公司可能是不会与投资者沟通，可能是没有让分析师很好地了解公司，也可能是在信息披露方面不规范而屡屡遭到专业做空的基金和以集团诉讼官司为业的证券律师的“狙击”，因而表现不佳。他认为，这些被严重低估的中国公司存在投资价值。

实际上，一些公司大股东或者外部投资者提出的私有化动议，也彰显出这些中国公司的真实价值。不过，这些公司的私有化最终能否成功还得看与中小股东之间的博弈。泰富电气和大连傅氏在发出私有化动议之后，在短短一天，甚至是几个小时之内就遭到诉讼。

“这是一些律师的盈利模式，因为律师总是会赢，不管是哪一方面的律师。”拜伦·罗仕开玩笑说。但中国人也不必太当真，因为类似的诉讼在美国市场天天都在发生，并且90%以上的官司都能和解，最后花钱消灾。至少这个游戏还有规则可循。

快点准备，趁着美国上市窗口还没关闭

纽交所驻北京代表杨戈一个多月以来十分高调，忙着积极宣传纽交所去年吸引中国公司IPO的显著成绩：22家。另一方面，纳斯达克交易所的官员也在公共场合以及接受媒体采访时不断澄清去年在这家交易所IPO的中国公司数量：21家。

这两个数字相加，是43个IPO，创下了中国公司赴美上市数量的最高纪录。无论对于纽交所还是纳斯达克，中国都已经是除了美国本土以外最重要的上市来源地。

中介机构、拟上市公司，以及在拟上市公司动辄投资几千万甚至上亿美元的VC/PE们，可能对交易所之间的竞争并不太感兴趣。它们关心的是一个更现实的问题——从去年9月以后开启的赴美融资窗口，还能敞开多久？

“就我所知，至少有50家企业已经聘请了中介机构，准备赴美IPO。”杨戈近日在一个媒体访问场合对《第一财经日报》记者说。他的话也得到了德勤中国上市业务合伙人林国恩的肯定。未来不可知，所以抓住眼下的机遇，是明智的策略。

去年中国公司赴美上市呈现出明显的季节性时间窗口。以8月份基金经理的暑期休假为界，可以分为两个阶段。1月~8月纽交所和纳斯达克共有16个IPO，占全年数量的37.2%；而9月~12月份的第二阶段共有27个IPO，占比62.8%。

从9月份开始，随着搜房网的上市，中国公司历史上赴美IPO最集中的一个时间窗口拉开序幕。短短3个月时间内，27家公司实现在美国两大证券交易所的IPO。12月8日优酷网和当当网同一天在纽交所上市，让中国公司的IPO达到历史最高潮。

互联网：亏损不是问题

中国A股市场近年来在融资功能方面取得长足进展，特别是中小板和创业板一直呈现高估值和高价发行的局面。这对于希望上市融资的中小企业是很大诱惑，也已经有做好海外上市架构的民企，转而选择在深交所上市。甚至也有在美国上市的中国公司，计划通过私有化回归到A股。这一背景与当下的赴美上市潮似乎并不协调。

“海外上市是对本土资本市场的有益补充，它永远不会是主流。”杨戈如此对记者坦陈。但是这种有益的补充，对于某些企业却十分关键。

A股市场除了上市过程中的漫长等待之外，上市的财务门槛仍显著高于美国市场。没有任何盈利记录的公司要在A股上市完全没有可能，既通不过监管要求，也很难得到投资者认可。但是美国市场却给这一类公司提供了机会。

去年两家互联网公司在美国上市颇引人注目。去年10月1日，蓝讯在纳斯达克上市，融资8400万美元。紧接着，优酷也在12月8日登陆纽交所，融资额达到2.03亿美元。这两家公司都没有盈利记录，并且在短期之内也不能盈利，但是凭借着良好的未来发展前景，获得了投资者的看好，IPO表现都非常成功。

其中蓝讯通信开创了自2000年美国互联网泡沫破灭以来，亏损互联网企业成功上市的先例。蓝讯的成功直接刺激优酷加快了上市进程，这家连续亏损的互联网视频企业成功上市，并且募集到相当规模的资金，在业界引起强烈反响。其上市首日的股价更是创下了2005年百度上市之后，全美IPO的最佳表现，市值也一举超过了多家中国老牌互联网公司。

蓝讯与优酷的成功极大刺激了中国其他互联网企业。据杨戈透露，目前正在作准备的50多家中国企业中，有相当一部分来自互联网行业。

“投资者买的不是过去，是公司的未来。需要注意的是，如果两三个季度之后，公司的业绩达不到期望值，那么市场也会很无情，投资者肯定会卖出股票。所以这最终取决于公司管理层的执行力，看他们能不能实现当初描绘的愿景。”美国罗仕证券董事长拜伦·罗仕昨天对记者说。他还透露，不仅是中国，印度的互联网公司不盈利也能在美国市场卖个好价钱，或许Facebook的成功让美国投资者急于找到替代投资品。

医疗与教育的中国式成长

如果说互联网公司卖的概念还有点虚的话，那么医疗与教育行业的中国公司，则更容易让美国投资者相信它们的故事。

比如教育行业，美国教育公司都是非常稳定成熟的，平均市盈率15倍，这是一个成熟市场的合理价值水平。而中国的教育公司和美国的教育公司是不一样的，中国的教育市场每年都在不断地膨胀，中国的教育公司每年有100%的增长率。

如果新东方以50%的速度连续增长5年，就不能按照美国市场平均市盈率15倍和新东方今年或者明年的盈利来计算它的市值。美国投资者会按照新东方高速增长五年之后，进入了成熟期的那个时候利润水平，乘以这个行业的平均市盈率15倍，这样来得出新东方的合理市值。

这个市值，如果用现在的盈利水平倒算回来，那么新东方的市盈率就不是15倍，而应该是45倍。不惜以高估值来追捧成长型企业，这正是美国市场的特点。

医疗行业的逻辑与此类似。中国的人均医疗保健消费不到世界人均的50%，加上庞大的人口基数，这意味着巨大的市场。在近日的一次媒体见面会中，纳斯达克上市公司和资本市场高级副总裁麦柯奕展望今年的中国公司IPO形势时，也表示医疗卫生和新能源将会是新的热点。

需要指出的是，这种追捧是完全在市场环境下产生的，与国内中小盘股供给稀缺、市场化定价机制尚在发育中等因素造成的无区别的高价发行，有着本质上的不同。被投资者看好的公司，如当当网，会在发行过程中遇到大量没有价格敏感度的订单，即使上限定价也希望买入，随后就出现询价上限屡屡提高的情况；而另外一些公司则会遭到冷遇，即使勉强按照下限定价发行，也只是硬塞出去，很难保证上市后不破发。

至少在今年上半年，中国企业赴美上市的供给不会成问题。剩下的取决于市场和公司基本面。如果全球经济形势不至于恶化，如果美国的机构投资者能继续保持较高的风险偏好，如果次新的中国概念股能够实现良好的成长，如果有更多的中国公司讲出能够打动美国投资者的故事，那么去年的盛宴还会继续。

SEC调查中国公司仅限个案

去美国上市有两条道。主流途径是直接IPO：一流的国际投行，四大会计师事务所，顶尖的PE基金，这些都是美国市场IPO的信誉背书，它们能给你带来最好的投资者和最优厚的定价，当然费用也不会便宜。

另外一条道是反向收购：通过收购一家没有上市的公众公司，实现借壳上市目的。这种办法方便快捷，费用也很低，但是通常融资规模也要小一些。反向收购后的上市地点选择也有很大影响，如果仅能在OTC挂牌，那么融资往往会非常困难。

由于反向收购的便利性，一些“太小”、“太早”和“不适合上市”的公司也通过这种途径成为上市公司。这使得通过反向收购上市的公司鱼龙混杂，质地参差不齐。然而，反向收购本身只是一个财务工具，它并不是影响上市公司质量的标志。说到底，一个公司好与坏，还是要看公司本身。如果一家公司处心积虑要造假，那么无论是反向收购还是IPO，都不会改变其财务虚假的本质。

去年年底以来，境内外媒体都对美国SEC调查中国公司反向收购作了报道。但是据《第一财经日报》记者向业内人士了解，SEC的调查并不是针对中国公司的全面清理，它更多的是根据举报线索的个案调查，并且针对的对象首先是没有勤勉尽职的会计师事务所。

SEC承担着来自美国公众的压力，因此必须针对一些通过反向收购上市的中国公司的财务问题做出响应。但作为一个成熟市场的监管者，SEC清楚地知道，问题的症结不在于反向收购，而是那些造假的中介和公司，它们必须得到惩罚。（蒋飞）

附表_2010年赴美IPO的中国科技媒体及通讯公司

TMT/科技媒体及通讯

纽交所

编号 公司名称 公司市值（百万美元） 备注

1 柯莱特 1136.13 IT服务外包

2 搜房网 1419.58 互联网

3 易车网 351.89 互联网

4 优酷网 3339.22 互联网

5 当当网 1929.07 互联网

6 软通动力 891.96 IT服务外包

小计 9067.85 6

纳斯达克

编号 公司名称 公司市值（百万美元） 备注

1 昌荣传播 379.30 媒体广告代理

2 海辉软件 858.27 IT服务外包

3 高德软件 836.13 软件开发

4 蓝汛通信 508.68 互联网

5 麦考林 401.19 网络零售

6 锐迪科 614.55 IC设计

7 博纳影业 347.50 电影制作发行

8 斯凯网络 175.35 无线通讯

小计 4120.97 8

资料来源：本报整理